مدیریت ریسک اوراق بهادار اجاره

1. مقدمه

امروزه روش تأمین مالی با نرخ بهره ثابت در نظام مالی سرمایه داری رایج است و در سطح بسیار گسترده ای از ابزارهای بدهی تأمین مالی که مهمترین آن ها، اوراق قرضه است، استفاده می‌شود. استفاده از این ابزارها در نظام مالی اسلامی ربوی بوده و مردود شمرده شده است (صالح آبادی، 1384: 3). قانون اسلام (شریعت)، مسلمان‌ها را از دریافت و پرداخت ربا منع کرده است. بنابراین در کشورهایی که جمعیت مسلمان فروانی دارند، استفاده از ابزارهای مالی متعارف مانند انواع اوراق قرضه، کارایی و مقبولیتی ندارد. بر این اساس دولت‌ها و شرکت های اسلامی فعال در کشورهای اسلامی و غیر اسلامی که به دنبال تأمین مالی و مدیریت بدهی خود هستند نیازمند یافتن جایگزین‌هایی مطابق با اصول اسلامی هستند. در سال های اخیر رشد ابزارهای مالی اسلامی (3) که به صکوک شهرت یافته بسیار چشم گیر بوده است تا جایی که براساس آمار، تا پایان سال 2006 میلادی ارزش کل صکوک منتشر شده بالغ بر 50 میلیارد دلار عنوان شده است. کشورهای بحرین، مالزی، قطر و آلمان در جایگاه پیشگامان در این زمینه شناخته شده اند. در حالت کلی می‌توان صکوک را اوراق بهادار مبتنی بر دارایی (Asset base securities)، با درآمد ثابت یا متغیر، قابل معامله در بازار ثانویه و مبتنی بر اصول شریعت دانست (Arsalan Tarig, Dar, 2007)

2. صکوک اجاره

دایرة المعارف قاموس عام لکل فن و مطلب درباره واژه صکوک چنین بیان می‌کند:
«صک به معنای سند و سفتجه (سفته) است و معرب واژه چک در فارسی است. عرب‌ها این واژه (صکوک) را توسعه دادند و آن را بر تمام انواع حواله‌ها و تعهدها به کار بردند. آن‌ها این واژه را بر کتاب به صورت عام و بر سند اقرار به مال به صورت خاص اطلاق کردند. در عرفِ عرب، این واژه، حواله، انواع سفته، سند و هر آنچه که تعهد یا اقراری از آن ایفاد شود را شامل می‌شود. واژه های صک الوکالة به معنای وکالت نامه و صک الکفالة به معنای کفالت نامه نیز در زبان عربی رواج یافته است» (نجفی، 1385).
حق و عباس (Haque & Abbas و 1999)، قحف (kahf و 1997)، الگاری (Elgari و 1997) و زرقا (Zarqa و 1997) ایده های اصلی درباره انتشار صکوک را ارائه کردند. همچنین سویلم (Suwailem-Al و 2000) و الگامل (Gamal-El و 2000) به دقت عامل عدم اطمینان را در حوزه نظام مالی اسلامی مورد بررسی قرار داده اند (Arsalan Tariq & Dar, 2007: 204-206).
ایده نخستین انتشار اوراق اسلامی به دهه 1980 برمی گردد. در آن زمان کوشش های فراوانی به وسیله بانک های اسلامی جهت غلبه بر مسئله نقدینگی صورت گرفت. در جولای 1983، بانک مرکزی مالزی در جایگاه پیشگام در این زمینه، از اوراق بهادار دولتی یا اسناد خزانه که بهره پرداخت می‌کردند استفاده نکرد و به جای آن از اوراق بدون بهره به نام گواهی سرمایه گذاری دولتی استفاده کرد. نرخ سود این اوراق از رابطه ی ثابتی تبعیت نمی کرد و بیشتر بر ملاحظه های کیفی طرح تأکید می‌شد. برای تعیین نرخ بازدهی، معیارهای گوناگونی مانند وضعیت کلان اقتصادی، نرخ تورم و نرخ بازدهی دیگر اوراق بهادار مشابه مورد توجه قرار می‌گرفت؛ بدین ترتیب شبه ربوی بودن سود به ظاهر برطرف می‌شد و افراد مسلمان به خرید این اوراق اقدام می‌کردند (پهلوان و رضوی، 1386: 10).
در دهه 1990، همزمان با گسترش ساختارهای گوناگون معامله های مالی به وسیله بانک های اسلامی، ایده استفاده از ابزارهای مالی اسلامی نیز تشدید شد. به دنبال آن متخصصان مالی در کنار عالمان دینی به مطالعه راهکارهای مناسب اقدام کردند. ایده ی انتشار اوراق اجاره برای نخستین بار به وسیله منذر قحف (Monzer kahaf) در مقاله ی معروف وی با عنوان استفاده از اوراق اجاره دارایی برای پوشش شکاف بودجه در سال 1997 مطرح شد و پس از بررسی جزییات عملیات آن، انتشار آن آغاز شد (همان: 23).
استفاده از لفظ صکوک جهت ابزارهای مالی اسلامی برای نخستین بار در سال 2002 در جلسه فقهی بانک توسعه اسلامی (IDB) پیشنهاد شد. بعد از آن سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی (AAOIF) (4) اقدام به معرفی چهارده نوع صکوک کرد. یکی از مهمترین انواع صکوک معرفی شده صکوک اجاره است. صکوک اجاره در حقیقت اوراق بهاداری است که دارنده آن به صورت مشاع، مالک بخشی از دارایی است که منافع آن براساس قرارداد اجاره به مصرف کننده یا بانی واگذار شده است (سروش، 1386: 15). در صکوک اجاره حق استفاده از منابع دارایی یا مجموعه ای از دارایی ها، در برابر اجاره بها از مالک به شخص دیگری منتقل می‌شود. مدت قرارداد اجاره مشخص است و می‌توان اجاره بها را در ابتدای دوره، انتهای دوره، با سررسیدهای ماهانه، فصلی یا سالانه پرداخت کرد. از آن جا که صکوک اجاره اوراق بهاداری است که بیان گر مالکیت مشاع فرد است، می‌توان آن را در بازار ثانویه و به قیمتی که به وسیله عامل های بازار تعیین می‌شود، معامله کرد (سروش، 1386: 16).
براساس بند 1 ماده 1، ضوابط انتشار اوراق اجاره، صکوک اجاره (اوراق اجاره) اوراق بهاداری است که نشان دهنده ی مالکیت مشاع دارندگان آن، در دارایی مبنای انتشار اوراق است که اجاره داده می‌شود (سازمان بورس و اوراق بهادار، 1386: 1).
جهت انتشار اوراق اجاره وجود دست کم سه نهاد مالی ضرور است که عبارتند از بانی، واسط و امین. بانی شخص حقوقی است که صکوک اجاره با هدف تأمین مالی آن منتشر می‌شود و می‌تواند به اجاره کردن دارایی مبنای انتشار صکوک اجاره از واسط به نمایندگی از سرمایه گذاران کند. واسط نهاد مالی است که صرفاً به منظور نقل و انتقال دارایی به وکالت از دارندگان صکوک اجاره و انتشار صکوک اجاره تشکیل می‌شود. (5) امین نیز شخص حقوقی است که به نمایندگی از سرمایه گذاران و به منظور حفظ منافع آنان در چارچوب ضوابط اجرایی انتشار صکوک اجاره، مسئولیت نظارت بر کل فرایند عملیاتی صکوک اجاره را برعهده دارد (سازمان بورس و اوراق بهادار، 1386: 2). (6)
در حالت کلی به سه روش می‌توان صکوک اجاره را منتشر کرد. روش اول یا صکوک نوع نخست، صکوکی است که در آن یک دارایی از فروشنده ای خریداری شده و به بانی اجاره داده می‌شود. فرایند عملیاتی انتشار اوراق اجاره نوع نخست به صورت ذیل خواهد بود.
نگاره 1
در صکوک اجاره نوع دوم، بانی دارایی خود را (که در حال حاضر از آن استفاده می‌کند) به شخص دیگری (واسط) فروخته و مجدداً آن را اجاره می‌کند (Sale and Lease back). فرایند عملیاتی انتشار اوراق اجاره نوع دوم به صورت ذیل خواهد بود.
نگاره 2
نوع سوم صکوک اجاره بیشتر مورد استفاده بانک‌ها و مؤسسه های اعتبار دهنده است. در این نوع صکوک، بانی (بانک) تسهیلاتی که در قالب عقد اجاره به شرط تملیک واگذار کرده است را به شخص ثالثی (واسط) می‌فروشد. بر این اساس ابتدا واسط، اوراق اجاره را منتشر می‌کند و سپس دارایی‌هایی که بانک در قالب عقد اجاره به شرط تملیک در حال واگذاری به افراد است را از وی خریداری می‌کند. با فروش این دارایی‌ها رابطه بانی و واسط قطع می‌شود و واسط به وکالت از طرف سرمایه گذاران مالک دارایی‌هایی می‌شود که بانک (بانی) آن‌ها را از پیش به صورت اجاره به شرط تملیک به گیرندگان تسهیلات واگذار کرده بود. این نوع اوراق، شبیه اوراق مشارکت رهنی است با این تفاوت که اوراق مشارکت رهنی با پشتوانه عقد فروش اقساطی منتشر می‌شود در حالی که اوراق اجاره با پشتوانه عقدهای اجاره عادی و اجاره به شرط تملیک منتشر می‌شود.
در مقاله حاضر ریسک های مربوط به دو نوع صکوک یعنی صکوک نوع اول و صکوک نوع دوم مورد بررسی قرار خواهد گرفت.

3. ریسک

فرهنگ وبستر ریسک را در «معرض خطر قرار گرفتن» تعریف کرده است (Webster"s, 1981). ریسک در اصطلاح عبارت است از امکان تفاوت بازده از مقدار مورد انتظار. درباره سرمایه گذاری، ریسک یعنی احتمال اینکه بازده واقعی (برحسب ریال یا درصد) از بازده مورد انتظار متفاوت شود (بری گام و دیگران، 1384: 37).
ناپایداری و عدم اطمینان در جهان امروز و در زندگی تمام موجودات و سازمان‌ها وجود دارد. تغییر، مهمترین عامل پدید آمدن ریسک است و از آن جا که تغییر همیشه وجود دارد و نیز دامنه آن روز به روز گسترش می‌یابد، پس ریسک نیز همواره وجود دارد، بلکه روز به روز بر اهمیت آن نیز افزوده می‌شود. همان طور که گذشت در حالت کلی، ریسک را احتمال متفاوت بودن بازده تحقق یافته از بازده مورد انتظار تعریف می‌کنند. البته برخی مواقع ریسک را به صورت تغییر نامطلوب در بازدهی تحقق یافته تعریف می‌کنند. به عبارت دیگر، فقط تغییرهای رو به پایین بازدهی (Downside Risk) ریسک تلقی می‌شود (Crouchy, Galai and Mark, 2006: 25).
ریسک با زندگی انسان‌ها و سازمان‌ها عجین شده است. آنچه اهمیت دارد این است که ریسک قیمت مشخصی دارد و به تبع آن انتقال و حذف آن نیز مستلزم صرف هزینه است، بنابراین باید بین ریسک و بازدهی تعادل برقرار کرد (Trade off). یعنی بازدهی شایسته ریسک حاصل شود. در اصول مدیریت مالی کسب بازدهی، ریسک را توجیه می‌کند.
تمام افراد و مشارکت کنندگان بازار ریسک گریز (Risk averse) هستند یا اینکه سطح قابل قبولی از ریسک را می‌پذیرند. مفهوم ریسک بدین جهت کاربرد فراوانی در حوزه مالی پیدا می‌کند، چرا که مشارکت کنندگان بازار در نخستین مواجه با هرگونه اوراق بهاداری از سطح ریسک آن می‌پرسند. البته به نظر می‌رسد امروزه سرمایه گذاران ایرانی چندان به متغیر ریسک در کنار متغیر بازدهی توجه نمی کنند یا آن گونه که باید، آن را به صورت معیاری مهم برای سرمایه گذاری مورد توجه قرار نمی دهند، در حالی که دو متغیر ریسک و بازده باید در کنار یکدیگر مورد توجه قرار گیرد (راعی و سعیدی، 1384: 47-48).
مدیریت ریسک ارتباط نزدیکی با مدیریت سودآوری دارد چون ریسک فاکتور اصلی برای سودآوری است. مدیریت ریسک پدیده نوپایی است که پیشرفت چشمگیری را در چند دهه اخیر در جهان پدید آورده است. ریسک در نظام مالی اسلامی نیز مانند نظام مالی متعارف وجود دارد. در حالت کلی می‌توان گفت صکوک در جایگاه نماینده ابزارهای مالی اسلامی، به صورت ذاتی نسبت به دیگر ابزارهای مالی از ریسک بیشتری برخوردار است (Arsalan Tariq & Dar, 2007: 209). علت این موضوع آن است که به طور تقریبی تمام ابزارهای مالی اسلامی مبتنی بر مالکیت دارایی بوده، بنابراین ریسک این دارایی به سرمایه گذاران منتقل می‌شود (Adam & Thomas, 2004: 8).
امیدنامه صکوک، به صورت سند حقوقی که در بسیاری از بازارهای نوظهور منتشر می‌شود شامل سازوکارهایی خاص، درباره مدیریت و پوشش ریسک این نوع ابزار اسلامی است (Arsalan tariq & Dar, 2007: 212).
در ایران نیز براساس ضوابط ابزار مالی اوراق اجاره ناشر موظف است در امیدنامه اوراق اجاره، تمام ریسک های سرمایه گذاران و نحوه پوشش آن‌ها را به طور دقیق و شفاف بیان کند.

4. انواع ریسک های صکوک اجاره و روش های پوشش آن

در این بخش ریسک های صکوک اجاره تعریف و دسته بندی شده و برخی از راه های پوشش آن‌ها ارائه می‌شود. در حالت کلی، ریسک های اوراق بهادار را می‌توان از زاویه های گوناگونی مورد بررسی قرار داد. در این مقاله ریسک های صکوک اجاره را براساس نوع بازار به ریسک های بازار اولیه، بازار ثانویه و ریسک های مرتبط با دارایی تقسیم کرد.
** جدول شماره 1: ریسک های صکوک اجاره

بازار اولیه	ریسک جمع آوری وجوه به میزان کافی
ریسک سوء استفاده واسط از وجوه دریافتی
ریسک عدم فروش کالا به واسط
ریسک عدم اجاره کالا توسط بانی
ریسک بازار ثانویه	ریسک های مالی	ریسک نرخ سود (اجاره بها)
ریسک اعتباری
ریسک نقدینگی
ریسک تورم
ریسک نقدشوندگی
ریسک بازار
ریسک سرمایه گذاری مجدد
ریسک اعمال اختیارات
ریسک نرخ ارز
ورشکستگی نهادهای مالی
ریسک های غیر مالی	ریسک سیاسی
ریسک قوانین و مقررات
ریسک بُعدهای شرعی (شریعت)
ریسک های مرتبط با دارایی	ریسک از بین رفتن کلی یا جزئی دارایی
ریسک استهلاک تدریجی دارایی
ریسک هزینه های غیر عملیاتی

5. ریسک های بازار اولیه

5-1. ریسک عدم جمع آوری وجوه نقد به میزان کافی

هنگام انتشار اوراق اجاره، واسط از راه شرکت تأمین سرمایه (Investment Bank) امیدنامه (Prospectus) اوراق را به عموم عرضه می‌کند و به پذیره نویسی صکوک اجاره اقدام کرده و مالکیت دارایی را به صاحبان اوراق منتقل کرده، وجوه را دریافت کرده و به وکالت از طرف آنان امور مربوط به دارایی را مدیریت می‌کند که فرآیند آن به صورت ذیل خواهد بود:
الف. دارایی قابل تقسیم باشد (7) (در این حالت می‌توان از روش بهترین کوشش (Best Effort) یا تعهد پذیره نویسی (Firm commitment) استفاده کرد.
نگاره 3: فرایند انتشار اوراق از روش بهترین کوشش
ب. دارایی قابل تقسیم نباشد (مانند هواپیما؛ در این صورت انتشار اوراق فقط از راه تعهد پذیره نویسی قابل انجام است) فرایند انتشار به صورت نمودار صفحه بعد (نگاره 4) است:
نگاره 4: فرایند انتشار اوراق از روش تعهد پذیره نویسی
1. واسط درخواست انتشار اوراق از راه تعهد پذیره نویسی را به شرکت تأمین سرمایه می‌دهد؛
2. شرکت تأمین سرمایه مبلغی معادل کل ارزش صکوک را به حساب مشترک امین و واسط واریز می‌کند؛
3. شرکت تأمین سرمایه به انتشار اوراق به قیمت دلخواه اقدام می‌کند؛
4. شرکت تأمین سرمایه وجه های اوراق را دریافت می‌کند؛

5-2. ریسک سوء استفاده واسط از وجه های دریافتی

از آن جا که واسط با انتشار اوراق اجاره به جمع آوری وجوه نقد اقدام می‌کند، ممکن است از وجه های نقد دریافتی سوء استفاده کند. جهت پوشش این ریسک، وجه های جمع آوری شده به حسابی که نزد امین است واریز می‌شود. واسط هنگام پرداخت وجه نقد، جهت خرید دارایی، باید از این حساب که با امین مشترک است استفاده کند.

5-3. ریسک عدم فروش دارایی به واسط

ممکن است واسط پس از انتشار اوراق و جمع آوری وجه های نقد، جهت خرید دارایی به تولید کننده (یا بانی در صکوک نوع دوم) مراجعه کند، اما تولید کننده دارایی را به واسط نفروشد. علل این کار ممکن است از افزایش قیمت دارایی در بازار یا موردهای مشابه این موضوع ناشی شود. جهت پوشش این ریسک می‌توان از روش های گوناگونی مانند استفاده از قرارداد صلح یا بیع نسیه استفاده کرد.
یک. قرارداد صلح: بر این اساس واسط پیش از انتشار اوراق با فروشنده وارد قرارداد صلح مبنی بر اینکه واسط ملزم به تهیه پول و فروشنده به تهیه کالا در زمان مشخص و با قیمت مشخص شده در زمان قرارداد است. با انعقاد قرارداد صلح، واسط مالک دارایی می‌شود و می‌تواند به پشتوانه آن، اوراق منتشر کند؛
دو. بیع نسیه: به این ترتیب که فروشنده دارایی را به واسط بفروشد و مبلغ آن را پس از انتشار صکوک از واسط مطالبه کند. جهت فسخ قرارداد بیع نسیه از طرف واسط نیز شرط ضمن عقدی قرار خواهد گرفت تا اگر به هر علت وجه های مورد نیاز از راه انتشار صکوک جمع آوری نشد، قرارداد بیع نسیه فسخ شده و دارایی به فروشنده برگشت داده شود. بدیهی است هزینه‌هایی که ممکن است در این باره صورت گیرد را واسط پرداخت خواهد کرد که این مبلغ در میزان کارمزد دریافتی بانی اثر می‌گذارد.
راه های پوشش دیگری نیز وجود دارد که عبارتند از:
الف. استفاده از ضمانتنامه بانکی بی قید و شرط: تولید کننده ضمانت می‌کند که پس از جمع آوری وجه‌ها به وسیله واسط، دارایی را به وی خواهد فروخت؛
ب. گنجاندن شرط وجه التزام در قرارداد در این حالت طرفین وجه التزامی را در قرارداد مشخص می‌کنند تا در صورت عدم ایفای تعهدها، طرف مقابل آن را به صورت خسارت دریافت کند.

5-4. ریسک عدم اجاره دارایی به وسیله بانی

در مرحله بعد، دارایی که به وکالت از سرمایه گذاران در اختیار واسط است باید به بانی اجاره داده شود. در این حالت ممکن است بانی از اجاره دارایی به عللی (تأمین مالی از روش های دیگر با نرخ پایین تر، رفع نیاز جهت خرید دارایی و...) منصرف شود. در این حالت جهت پوشش ریسک باید یکی از راه های ذیل را انتخاب کرد:
الف. استفاده از ضمانتنامه بانکی بی قید و شرط: بانی تضمین می‌کند که پس از خرید دارایی به وسیله واسط، به اجاره کردن آن از واسط ملزم است؛
ب. گنجاندن شرط وجه التزام در قرارداد.

6. ریسک های بازار ثانویه

ریسک های بازار ثانویه به دو دسته ریسک های مالی و ریسک های غیر مالی تقسیم می‌شوند.

6-1. ریسک های مالی

اول. ریسک نرخ سود (یا اجاره بها)

ریسک نرخ سود عبارت است از تغییری که در ارزش اوراق بهادار، به علت تغییر در نرخ بازده دیگر فرصت های سرمایه گذاری اتفاق می‌افتد (Leea, 2000: 173). درباره سهام شرکت‌ها (که نوعی اوراق بهادار شمرده می‌شوند)، نرخ بازده حاصل از سهام، تحت تأثیر دیگر انواع ریسک های مالی و غیر مالی تغییر می‌کند. توان تولید شرکت، تغییر در تقاضا، تغییر در وضعیت رقابتی، تغییر در ریسک کشوری و ساختار اقتصادی و تغییر در ریسک سیاسی می‌تواند سود شرکت‌ها و به تبع آن توان پرداخت سود بیشتر به سهام را تحت تأثیر قرار دهد.
درباره اوراق اجاره، نکته حائز اهمیت آن است ک برخلاف سود سهام، یا برخی دیگر از انواع اوراق بهادار، سود (نرخ اجاره بها) سرمایه گذاران ثابت است. به عبارت دیگر، میزان اجاره بهای اوراق در امیدنامه و قراردادهای مرتبط به طور کامل مشخص می‌شود و فقط حالت انعطاف پذیری که وجود دارد آن است که مبلغ اجاره بها با درصد خاصی که از ابتدا مشخص است رشد کند. از طرف دیگر از آن جا که نمی توان اجاره بها را معلق به نرخ دیگری مانند نرخ سود علی الحساب اوراق مشارکت دولتی، نرخ سود علی الحساب سپرده های بانکی و... وابسته کرد؛ بنابراین دارندگان اوراق اجاره در هر دوره اجاره بهای ثابتی را (با کسر هزینه های اجاره) دریافت می‌کنند. بنابراین یکی از مهمترین وجه تمایز اوراق اجاره با سهام یا اوراق مشارکت آن است که سود دریافتی سرمایه گذاران از ابتدا مشخص است.
به علت ثابت بودن اجاره بهای اوراق اجاره، افزایش نرخ سود علی الحساب اوراق مشارکت یا سود سپرده های بانکی سبب می‌شود دارندگان اوراق با ریسک سود و هزینه فرصت سرمایه گذاری رو به رو شوند؛ و در صورتی که صکوک اجاره بازار ثانویه داشته باشند کاهش ارزش بازارای آن را در پی خواهد داشت. به عبارت دیگر، افزایش نرخ سود متداول در بازار پول یا سرمایه، سبب می‌شود سرمایه گذاران در مقایسه با نرخ سود بازار، سود کمتری را دریافت کنند. بنابراین با کاهش قیمت بازاری آن، در جبران نرخ بازده مورد انتظار کوشش خواهند کرد. از این رو دارندگان صکوک اجاره با ریسک نرخ سود رو به رو هستند. البته عکس حالت پیش گفته نیز صادق است یعنی زمانی که نرخ سود علی الحساب اوراق مشارکت یا سپرده های بانکی کاهش یابد، قیمت بازاری اوراق اجاره افزایش خواهد داشت.

دوم. ریسک اعتباری

به احتمال پرداخت به موقع تعهدهای مالی یک ناشر (Issuer) ریسک اعتباری (Credit risk) گفته می‌شود. نکول زمانی رخ می‌دهد که ناشر نتواند یا نخواهد تعهدهای خود را انجام دهد. اثر این ریسک با هزینه جایگزینی وجه نقد ناشی از نُکول ناشر سنجیده می‌شود. هزینه جایگزینی، هزینه ای است که فرد در صورت نکول طرف مقابل، باید جهت تأمین دارایی خود از بازار بپردازد (Crouchy, Galai and Mark, 2006: 29).
چپرا و خان (Chapra & Khan, 2000)، خان و احمد (Khan and Ahmad, 2001)، الهواری، گریس و اقبال (Hawary, Grias and Iqbal, 2004-El)، ریسک های اعتباری منحصر به فردی برای روش های تأمین مالی اسلامی شناسایی کردند.
ریسک اعتباری براساس نوع قرارداد اجاره متفاوت خواهد بود. در صورتی که قرارداد اجاره از نوع اجاره عادی باشد به احتمال عدم برگشت اصل و اجاره بها، ریسک اعتباری گفته می‌شود و در صورتی که اجاره از نوع اجاره به شرط تملیک باشد به احتمال عدم دریافت اجاره بها، ریسک اعتباری گفته می‌شود.
جهت اطلاع از ریسک اعتباری ناشر می‌توان به رتبه اعتباری آن که به وسیله مؤسسه های رتبه بندی اعتباری تعیین می‌شود مراجعه کرد. اوراق اجاره همانند دیگر انواع اوراق بهادار باید از رتبه اعتباری برخوردار باشند. این موضوع سبب خواهد شد سرمایه گذاران هنگام خرید اوراق اجاره، از ریسک های این اوراق اطلاع کافی داشته باشند و عدم تقارن اطلاعاتی (Asymmetric Information) کاهش یابد.
جهت پوشش ریسک اعتباری می‌توان از وثیقه های بانی یا ضامن استفاده کرد. بر این اساس، بانی می‌تواند سفته، چک یا مبلغی به اندازه اجاره بهای 3 الی 4 ماه در حسابی نزد امین به صورت مسدود داشته باشد، تا در صورتی که به علل کمبود نقدینگی در برخی از ماه‌ها نتواند اجاره بها را پرداخت کند، امین به صورت قانونی از حساب پیش گفته اجاره بها را کسر کرده و به سرمایه گذاران پرداخت کند - این راهکار جهت پوشش ریسک نقدینگی که در ادامه آورده شده است نیز مناسب است - باید توجه داشت که بانی با توجه به رتبه اعتباری خود این کار را انجام خواهد داد چون در صورتی که رتبه اعتباری وی پایین باشد، بازده مورد انتظار سرمایه گذاران افزایش خواهد یافت و بنابراین میزان اجاره بها افزایش می‌یابد. بنابراین بانی با چنین اقدام هایی، ریسک پرداخت اجاره بها را کاهش داده و در حالت کلی سبب کاهش اجاره بها می‌شود.
استفاده از ضامن راهکار دیگری جهت پوشش این ریسک است. ضامن با دریافت مبلغی از واسط یا بانی می‌تواند میزان اجاره بهای دریافتی دارندگان اوراق را تضمین کند. اوراق اجاره براساس رتبه اعتباری، وجود ضامن یا تضمین، قیمت گذاری و معامله می‌شوند. اگر به عللی رتبه ناشر تغییر کند به طور قطع بر روی قیمت اوراق نیز اثر می‌گذارد چون ریسک اعتباری ناشر تغییر کرده است. بنابراین ریسک دیگری به نام ریسک ناشی از تغییر کیفیت اعتباری ناشر اوراق نیز به صورت ریسک اعتباری شناخته می‌شود.
سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی که به سرمایه گذاری در اوراق اجاره تمایل دارند می‌توانند جهت کاهش ریسک های نکول، نقدشوندگی و... به پدید آوردن پرتفوی متنوعی از انواع اوراق بهادار با رتبه های اعتباری گوناگون کنند.

سوم. ریسک نقدینگی

احتمال ناتوانی شرکت در ایفای تعهدهای مالی کوتاه مدت ریسک نقدینگی (Liquidity Risk) نامیده می‌شود. این ریسک از سه عامل عدم توانایی اجرای تعهدهای مالی کوتاه مدت، عدم توانایی تأمین منابع مالی کوتاه مدت در هنگام نیاز و نیز عدم توانایی تأمین مالی کوتاه مدت با هزینه های مقرون به صرفه ناشی است.
به عبارت دیگر، ریسک نقدینگی دارایی مربوط به توانایی شرکت جهت به دست آوردن وجه نقد کافی جهت پرداخت بدهی های خود است. درباره صکوک اجاره ریسک نقدینگی عبارت است از ریسکی که بانی قادر به فروش محصول‌ها یا خدمات خود به قیمت متداول بازار نیست. عللی چون عدم وجود تقاضا جهت خرید محصول‌ها را می‌توان عامل پدید آمدن چنین ریسکی دانست (Crouchy, Galai and Mark, 2006: 45).
ریسک نقدینگی، یکی از ریسک های مهم و قابل توجه برای بانی بوده و حتی ممکن است سبب ورشکستگی آن در وضعیت نامناسب اقتصادی شود. مؤسسه های رتبه بندی اعتباری هنگام اعطای رتبه اعتباری به این ریسک توجه ویژه ای دارند.
مهمترین روش های مدیریت این ریسک شامل نگهداری اوراق بهادار با قدرت نقدشوندگی بالا مثل اوراق مشارکت، استفاده از تحلیل شکاف نقدینگی (Liquidity gap analysis) بین جریان های نقدی ورودی و خروجی - در این روش جریان های نقدی ورودی و خروجی در هر دوره پیش بینی شده و برای جریان خالص خروجی یا ورودی برنامه ریزی دقیق صورت می‌گیرد تا افزون بر به کارگیری حداقل سرمایه (Idle Capital) از مشکل های ناشی از کمبود نقدینه (Cash) نیز جلوگیری به عمل آید - کسب خطوط اعتباری کوتاه مدت برای مواقع بحرانی، توسعه همکاری و ارتباطات با بانک‌ها و قراردادن مقداری وجه نقد در حسابی مسدودی نزد امین جهت پرداخت اجاره بها در مواقع لزوم به وسیله امین استفاده کرد.

چهارم. ریسک تورم

تورم عبارت است از وضعیتی در اقتصاد، که در آن سطح عمومی قیمت‌ها به طور معنادار و مداوم و اغلب به صورت غیرقابل برگشت افزایش می‌یابد (تفضلی، 1378: 553). ریسک تغییرهای سطح عمومی قیمت‌ها (Information Risk) به صورت ریسک قدرت خرید (Purchase Power Risk) نیز شناخته می‌شود. هنگامی که سطح عمومی قیمت‌ها افزایش می‌یابد، بدین معناست که با مقدار ثابتی از دارایی مالی مقدار کمتری کالا می‌توان خرید. به عبارت دیگر، تورم به معنای کاهش قدرت دارایی های مالی به نسبت دارایی های حقیقی است (راعی و سعیدی، 1384: 70).
با افزایش تورم، دارندگان صکوک اجاره چون اجاره بهای ثابتی دریافت می‌کنند، بنابراین قدرت خریدشان کاهش یافته و در حقیقت سود دارندگان صکوک کاهش می‌یابد. در واقع، افزایش تورم بازده واقعی سرمایه گذاران را کاهش می‌دهد و میزان سود یا زیان سرمایه گذاران، بستگی به انتظار و پیش بینی آنان از سطح تورم در آینده خواهد داشت. در صورتی که سطح تورم کاهش یابد ریسک کاهش بازده واقعی سرمایه گذاران کاهش می‌یابد.

پنجم. ریسک نقدشوندگی

نقدشوندگی یکی از اصلی ترین عامل های مؤثر در انتخاب اوراق بهادار شمرده می‌شود. نقدشوندگی ورقه بهادار، عبارت است از سهولت معامله ورقه بهادار در یک بازار خاص. نقدشوندگی در قالب زمان و هزینه، قابل بررسی و تحلیل است. معامله اوراق بهادار ممکن است برای یافتن یکی از طرفین معامله (فروشنده و خریدار) مستلزم صرف وقت فراوانی باشد. به طور کلی سه منبع برای ریسک نقدینگی نام برده اند (فتحی، 1385: 40).
1. تفاوت بین زمان رسیدن سفارش خرید و سفارش فروش در بازار؛
2. وجود قوانین مشخص در مورد معامله اوراق بهادار؛
3. وجود تقاضای بسیار کم برای معامله و مبادله اوراق بهادار؛
صکوک نیز مانند دیگر اوراق بهادار ریسک نقدشوندگی دارد و میزان آن به نوع اوراق بستگی دارد. به طور مثال، صکوک مرابحه و صکوک استصناع منتشر شده در کشورهای عربی از قدرت نقدشوندگی بسیار اندکی برخوردار هستند زیرا براساس نظرات فقیهان اهل سنت، خرید و فروش این اوراق بر خرید و فروش دَین مبتنی است و خرید و فروش دَین حرام است؛ با این استدلال خرید و فروش ثانویه صکوک استصناع و صکوک مرابحه را حرام اعلام کرده اند. البته باید توجه داشت که براساس نظرهای فقیهان شیعه خرید و فروش ثانویه اوراق استصناع و مرابحه در حالت کلی اشکال شرعی ندارد (ر.ک: نظرپور، 1385). برخلاف صکوک استصناع و مرابحه، صکوک اجاره از نظر فقیهان اهل سنت و نیز فقیهان شیعه قابل معامله ثانویه هستند. از این رو طراحان این ابزار اسلامی بازار ثانویه برای این گونه از اوراق پدید آورده اند. به طور مثال صکوک اجاره مالزی در بورس لوگزامبورگ درج (List) شده اند.
با فرض پذیرش صکوک اجاره در یکی از بورس های اوراق بهادار (مانند بورس اوراق بهادار تهران)، در این حالت ریسک نقدشوندگی صکوک اجاره همانند سهام خواهد بود و براساس وضعیت بازار (میزان تقاضا، میزان عرضه، نرخ تورم، نرخ سود بانکی، تغییر در رتبه اعتباری اوراق و...) تعیین خواهد شد. ریسک نقدشوندگی را با پدید آوردن ساز و کارهایی مانند تعهد بازخرید اوراق به وسیله بانی، ناشر یا ضامن و اعطای اختیار فروش به سرمایه گذاران پوشش داد.

ششم. ریسک بازار (Market Risk)

به صورت طبیعی در بازارهای ثانویه اوراق بهادار، ریسک بازار وجود دارد و به هیچ وجه نمی توان با متنوع ساختن پرتفوی آن را از بین برد (بری گام و دیگران، 1384: 43). این ریسک برای صکوک اجاره ای که در بازار ثانویه پذیرفته شده است نیز وجود دارد. جهت اندازه گیری آن می‌توان از روش های مرسوم همانند ارزش در معرض ریسک (Value at risk) استفاده کرد. باید توجه داشت وجود یا عدم وجود ریسک بازار به نوع طراحی اوراق بستگی دارد. از این حیث می‌توان اوراق اجاره را به دو صورت طراحی کرد. حالت نخست این است که اوراق در هیچ بازار ثانویه ای پذیرفته نشده باشند و بوسیله ناشر یا شخص ثالث دیگری امکان بازخرید آن وجود داشته باشد. اوراق مشارکت منتشر شده به وسیله بانک مرکزی از این دسته است. در این حالت ریسک بازار و ریسک نقدشوندگی برای سرمایه گذاران وجود نخواهد داشت. حالت دوم این است که اوراق به گونه ای طراحی شوند که امکان معامله در بازار ثانویه شامل بورس اوراق بهادار یا بازارهای خارج از بورس (Over The Counter) را داشته باشند. از پیش نیازهای وجود چنین امکانی بی نام بودن اوراق اجاره است.

هفتم. ریسک سرمایه گذاری مجدد

یکی از ریسک های مرتبط با سرمایه گذاری، به ویژه در اوراق بهادار با درآمدهای میان دوره ای، ریسک سرمایه گذاری مجدد (Reinvestment Risk) جریان های میان دوره ای است. به عبارت دیگر، ریسک سرمایه گذاری مجدد، مربوط به دارایی های مالی است که بیش از یک جریان نقدی دارند. بازدهی این گونه سرمایه گذاری‌ها به نحوه سرمایه گذاری مجدد جریان های نقدی که در طول دوره سرمایه گذاری دریافت می‌شوند بستگی دارد (راعی و سعیدی، 1384: 74).
این ریسک در جهت معکوس ریسک نرخ بهره تغییر می‌کند به عبارت دیگر، افزایش نرخ بهره سبب کاهش قیمت اوراق با درآمد ثابت شده و اثر نامساعد بر ثروت دارندگان آن اوراق می‌گذارد. در حالی که اثر ریسک سرمایه گذاری مجدد جریان های نقدی میان دوره ای برای سرمایه گذاران مساعد و مطلوب است و دارنده اوراق می‌تواند جریان های دریافتی ناشی از سود یا اجاره بها را با نرخ بالاتری سرمایه گذاری کرده و ثروت خود را افزایش دهد.
در محاسبه های مربوط به ارزش فعلی خالص سرمایه گذاری‌ها فرض بر این است که نرخ بازدهی مورد انتظار در دوره سرمایه گذاری برای کل جریان های نقدی میان دوره ای مشخص است و تمام جریان های نقدی میان دوره ای با همین نرخ مجدداً سرمایه گذاری می‌شوند تا بتوان به ارزش فعلی خالص موردنظر دست یافت. اگر در زمان دریافت درآمدهای میان دوره ای - یا حتی سرمایه گذاری های میان دوره ای - نرخ بازدهی مورد انتظار یا نرخ تنزیل تغییر کند، می‌تواند ارزش فعلی خالص و در نتیه ثروت دارنده را تحت تأثیر مثبت یا منفی قرار دهد.
برای اوراق بهاداری که فقط یکبار جریان نقدی خود را ارائه می‌کنند مثل صکوک اجاره ای که مانند اوراق قرضه بدون بهره (Zero Coupon) باشد این ریسک وجود ندارد ولی برای اوراق بهاداری که سود یا اجاره بهای بالایی را پرداخت می‌کنند این ریسک بالاتر است. هرچه بخش بزرگتری از جریان های نقدی مربوط به اصل و فرع سرمایه گذاری در پایان دوره سرمایه گذاری دریافت شود این ریسک کمتر می‌شود به عبارت دیگر، در صورتی که اجاره بها به روش صعودی پرداخت شود این ریسک کمتر خواهد بود. البته با کم کردن، ریسک سرمایه گذاری مجدد ریسک نرخ بهره افزایش می‌یابد و باید به تعادل مناسبی بین آن‌ها دست یافت. باید به اهمیت و اثرگذاری هر یک از این دو نوع ریسک نیز توجه کرد. به طور معمول اهمیت ریسک نرخ بهره برای سرمایه گذار شدیدتر از ریسک سرمایه گذاری مجدد است، بنابراین بیشتر نگران ریسک نرخ بهره است. جهت کاهش ریسک سرمایه گذاری مجدد می‌توان در صکوک اجاره که فقط یک سررسید دارند، سرمایه گذاری کرد.

هشتم. ریسک اعمال اختیارات

مهندسان مالی جهت طراحی ابزارهای مناسب، در برخی مواقع به طراحی اوراقی با ویژگی های خاص اقدام می‌کنند. بر این اساس برخی از اوراق بهادار اسلامی یک سری اختیارات برای طرفین (ناشر و سرمایه گذاران) دارند. اوراق اجاره در جایگاه نوع خاصی از ابزارهای اسلامی نیز می‌تواند چنین ویژگی‌هایی داشته باشد. این اختیارها ممکن است برای ناشر اوراق باشد که به آن اختیار بازخرید (Call Risk) اوراق گفته می‌شود. در صورت وجود چنین اختیاری برای ناشر، وی می‌تواند تا پیش از پایان سررسید یا در زمان های خاص، اوراق را بازخرید کند. وجود این اختیار سبب کاهش ریسک ناشر و افزایش ریسک سرمایه گذاران خواهد شد. در صورتی که ناشر اختیار بازخرید اوراق را داشته باشد و نرخ سود در بازار کاهش یابد، به بازخرید اوراق اجاره اقدام می‌کند و در صورت نیاز اوراق جدیدی را با نرخ کمتر منتشر می‌کند. در حقیقت ناشر با بررسی منافع حاصل از کاهش هزینه های مالی (به علت کاهش سود در بازار) و مقایسه آن با صرف قیمتی که برای بازخرید اوراق پیش از سررسید (Call Premium) متحمل می‌شود، تصمیم به بازخرید اوراق و تأمین مالی مجدد از راه انتشار اوراق جدید کرده و تعهد ثابت خود را کاهش می‌دهد. در مقابل برای دارندگان اوراق این ریسک وجود دارد که با کاهش نرخ سود در بازار، ناشر اعلان بازخرید اوراق را بکنند و بر این اساس سرمایه گذار نتواند بر روی جریان های نقدی ثابت خود برای دوره های آینده برنامه ریزی کند. باید توجه داشت که وجود شرط بازخرید در اوراق سبب افزایش ریسک و به تبع آن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران خواهد شد.
در طرف مقابل اگر سرمایه گذاران اختیار فروش اوراق داشته باشند، می‌توانند در طول سررسید اوراق، در صورت کاهش قیمت اوراق با اعمال اختیار، آن را به ناشر یا بانی بفروشند و بدین ترتیب خود را در مقابل ریسک های گوناگون (ریسک تورم، ریسک سود و...) پوشش دهند. این نوع اختیارها در ابتدای قرارداد اجاره و در قالب شرط ضمن عقد پدید می‌آید.

نهم. ریسک نرخ ارز

اکثر صکوک منتشر شده در دنیا به صورت بین المللی بوده، بنابراین نوسان های نرخ ارز بر آن اثر می‌گذارد. این ریسک فقط برای صکوک اجاره نیست و شامل دیگر ابزارهای تأمین مالی که به وسله سرمایه گذاران خارجی خریداری می‌شود نیز است. همچنین در صورتی که ناشر خارجی باشد، سرمایه گذاران داخلی با این ریسک رو به رو خواهند بود (Seyed Ali, 2005: 46).
ریسک نرخ ارز (Exchange Risk)، حاشیه سود سرمایه گذاران و ناشر را تحت الشعاع قرار می‌دهد. جهت پوشش این ریسک می‌توان از اوراق مشتقه مانند قرارداد تاخت نرخ ارز (Current Swap) استفاده کرد. (8) نباید فراموش کرد که انتشار صکوک در ایران برای سرمایه گذاران داخلی چنین ریسکی را در پی نخواهد داشت مگر اینکه اجاره بها به صورت ارزی (دلار، یورو و...) پرداخت شود؛ و فقط سرمایه گذار خارجی است که با چنین ریسکی رو به رو است. از طرف دیگر، به علت پایین بودن نرخ صکوک منتشر شده در دنیا نسبت به ایران (7 درصد در مقابل حدود 20 درصد)، برای سرمایه گذار خارجی مقرون به صرفه است که صکوک منتشر شده به ریال را خریداری کرده و از سیاست نرخ ارز شناور مدیریت شده استفاده و سود مناسبی کسب کند. البته چنین سرمایه گذاری با ریسک قوانین و مقررات (مقررات سرمایه گذاری خارجی) رو به رو است.

دهم. ریسک ورشکستگی نهادهای مالی

یکی از ریسک های پیش روی دارندگان اوراق اجاره، ریسک ورشکستگی نهادهای مالی فعال در فرایند انتشار اوراق اجاره است. نهادهای اصلی شامل واسط و امین هستند.
یک. واسط: از آن جا که ممکن است واسط فعالیت‌هایی غیر از انتشار اوراق را نیز بر عهده داشته باشد. بنابراین ممکن است این فعالیت‌ها بر واسط اثر منفی گذاشته و آن را با خطر ورشکستگی رو به رو سازد. در صورت ورشکستگی واسط، طلبکاران آن به مصادره اموال اقدام می‌کنند اما از آن جا که اولاً واسط نقش وکیل دارندگان صکوک را ایفا می‌کند، ثانیثاً سند دارایی در دست امین به وکالت از سرمایه گذاران قرارداد و ثالثاً قرارداد اجاره از پیش منعقد شده و مالکان جدید (طلبکاران) بر روی قرارداد از پیش منعقد شده حق تصرف ندارند؛ بنابراین ریسکی که از این ناحیه متوجه مالکان صکوک می‌شود چندان مورد توجه نیست.
دو. امین: در بررسی ریسک ورشکستگی امین باید به سه نکته توجه داشت. نخست آنکه دارایی پیش از ورشکستگی امین براساس قرارداد اجاره به مستأجر (بانی) اجاره داده شده است و ورشکستگی احتمالی امین و تعیین مدیران جدید برای واسط ریسکی برای قراردادهای پیشین واسط پدید نمی آورد. ثانیاً، هرگونه تغییر در اساسنامه واسط که ممکن است از تغییر مدیریت واسط ناشی باشد باید به تأیید سازمان بورس و اوراق بهادار برسد زیرا واسط نهاد مالی شمرده می‌شود. سرانجام اینکه امین، بانک یا نهاد مشابهی است که احتمال ورشکستگی آن بسیار اندک است. بنابر آنچه گفته شد ریسک ورشکستگی امین در مدل عملیاتی صکوک اجاره بر ریسک سرمایه گذاران اثری نخواهد گذاشت.

6-2. ریسک های غیر مالی

اول. ریسک سیاسی (Political Risk)

این ریسک از تحول‌هایی ناشی می‌شود که به وسیله تصمیم دولت‌ها پدید آمده و به شکل های گوناگون سرمایه گذاری را با مشکل رو به رو می‌کند. هنگامی که این تغییرها از ناحیه مراجع حقوقی، قضایی یا ادارات دولتی باشد، صرف نظر از اینکه آیا منافع سیاسی یا اقتصادی در پشت صحنه وجود دارد، ریسک به وجود آمده ریسک سیاسی نامیده می‌شود. تغییرهای قوانین از جمله قوانین مالیات و قوانین مربوط به صادرات و واردات به ریسک سیاسی خواهند انجامید (Francis, 1986: 415).
سرمایه گذاران داخلی به طور عمده با ریسک سیاسی داخلی (Domestic Political Risk) رو به رو هستند که به طور عمده از تغییرهای قوانین، موردهای لازم الاجرا برای مناطق خاص، قیمت‌ها اسناد و مدارک مورد نیاز ناشی است (راعی و سعیدی، 1384: 77). به طور مثال، افزایش قیمت فروش تراکم برای ساخت و ساز شهری سبب خواهد شد در صورتی که دارایی صکوک اجاره، ساختمان باشد با افزایش قیمت رو به رو شود.
افزون بر حادثه های اجتماعی و سیاسی از جمله انتخاب ها، انقلاب، جنگ، شورش‌ها و اعتصاب های گوناگون به تناسب، بر ریسک سرمایه گذاری اثر می‌گذارد (راعی و سعیدی، 1384: 77). در حال حاضر، مسئله انرژی هسته ای به صورت مهمترین ریسک سیاسی برای ایران شمرده می‌شود.

دوم. ریسک قوانین و مقررات

ریسک قوانین و مقررات یکی از انواع مهم ریسک سرمایه گذاران است. در حالت کلی می‌توان این ریسک را به دو دسته داخلی و خارجی تقسیم کرد. ریسک قوانین و مقررات داخلی شامل احتمال تغییر تمام قوانین و مقررات مرتبط با انتشار اوراق، قوانین مالیاتی، قوانین خاص (مانند ممنوعیت تملک زمین به وسیله اتباع بیگانه) و ریسک قراردادهای حقوقی منعقد شده بین طرف های گوناگون است.
در این باره دو نکته اهمیت دارد. نکته نخست آنکه، مسؤولیت اجازه انتشار عرضه عمومی اوراق بهادار در بازار اولیه و ثانویه بر عهده سازمان بورس و اوراق بهادار است و در صورتی که این نهاد نظارتی رویه ثابتی درباره وضع مقررات مربوطه داشته باشد ریسک قوانین و مقررات کاهش می‌یابد. نکته دوم آنکه، بسیاری از ریسک های صکوک اجاره را می‌توان در قالب عقد قراردادهای حقوقی معتبر پوشش داد. از این رو نوع و میزان اعتبار قرارداد حقوقی منعقد شده بین طرف های فعال در فرآیند انتشار صکوک اجاره بسیار مهم و حائز اهمیت است. این موضوع تحت تأثیر قوانین حقوقی هر کشور است. در موردهای معدودی قراردادهای حقوقی منعقد شده، سرمایه گذاران را دچار مشکل‌هایی کرده است. مهمترین نمونه آن، صکوک اجاره ای است که در سال 2002 در مالزی منتشر شده است. در این صکوک به علت عدم استفاده از قراردادهای حقوقی معتبر و متناسب با بستر حقوقی کشور مالزی، مشکل های حقوقی متعدد برای سرمایه گذاران و دارندگان صکوک پدید آمد.
بُعد دیگر ریسک قوانین و مقررات خارجی است، هنگامی این ریسک پدید می‌آید که اوراق اجاره در سطوح بین المللی منتشر شود. این ریسک از دو بُعد قابل بررسی است. بُعد نخست مربوط به سرمایه گذاران بین المللی است که تابع قوانین کشور خود هستند و مهمترین ریسک آن ریسک مالیاتی است. بُعد دوم زمانی رخ می‌دهد که نهادهای فعال در این اوراق متعلق به چند کشور باشند. از آن جا که قانون و مقررات خاصی بر نحوه فعالیت نهادهای چند ملیتی وجود ندارد باید اوراق به گونه ای طراحی شوند که بر ریسک ناشی از اعمال مقررات کشورهای گوناگون بر نهادهای مالی فعال به حداقل ممکن رسد.

سوم. ریسک شریعت

یکی از مهمترین ریسک‌هایی که ابزارهای مالی اسلامی با آن رو به رو هستند ریسک شریعت است. از آن جا که انتظار می‌رود تمام ابزارهای اسلامی مبتنی بر اصول و موازین شریعت باشند؛ بنابراین شاید در نگاه نخست، این ریسک چندان مهم تلقی نشود (Seyed Ali, 2005: 50-51) جهت تبیین بهتر این ریسک می‌توان به موردی از صکوک اجاره منتشر شده در بحرین اشاره کرد که با وجود اینکه در کشور بحرین منتشر شده و نام صکوک را به همراه دارد، اما به اعتقاد فقیهان اهل سنت در فرایند انتشار این صکوک از بیع العینه استفاده شده که حرام است. ریسک شریعت در کشورهایی که از مالی اسلامی و مالی متعارف به طور همزمان استفاده می‌کنند، بیشتر از دیگر کشورهای اسلامی وجود دارد (9). مالزی و دبی نمونه ای از این کشورها هستند.
از این رو اطلاق نام صکوک و انتشار آن در یک کشور اسلامی لزوماً بیانگر رعایت تمام موازین شرعی اوراق نیست. در ایران به علت ساختار مالی حاکم و وجود قوانین و مقررات اسلامی دقیق، ریسک شریعت پایین است. در کنار این موارد لزوم دریافت مجوز انتشار اوراق بهادار اسلامی از سازمان بورس و اوراق بهادار در جایگاه سازمان ناظر، این ریسک را به حداقل ممکن کاهش می‌دهد. سازمان بورس و اوراق بهادار به منظور حداقل کردن این ریسک، کمیته ای فقهی تخصصی در جایگاه یکی از کمیته های فرعی هیأت مدیره سازمان پدید آورده است تا این گونه مسائل را از نقطه نظر فقهی به صورت دقیق مورد بررسی قرار داده و ریسک شریعت را به حداقل ممکن کاهش دهد.

7. ریسک های مرتبط با دارایی

7-1. ریسک از بین رفتن کلی یا جزئی دارایی

فرض کنید در قرارداد اجاره، موجر به دنبال اجاره دادن منزل خود است. پس از عقد اجاره در صورتی که منزل به علت زلزله ویران شود آیا مسؤولیتی متوجه مستأجر خواهد شد؟ براساس قواعد فقهی، مستأجر «ید امانی» داشته و اگر افراط یا تفریط نکرده باشد مقصر نخواهد بود. درباره ی صکوک اجاره نیز چنین وضعیتی حاکم است. به عبارت دیگر، در صورتی که دارایی موضوع قرارداد اجاره به هر علت از بین برود سرمایه گذاران (دارندگان صکوک و مالکان اصلی دارایی) دچار زیان خواهند شد.
جهت پوشش این ریسک می‌توان از پوشش های بیمه ای استفاده کرد. باید توجه داشت که تمامی دارایی‌ها با چنین ریسکی رو به رو نیستند. به طور نمونه، در صورتی که دارایی زمین باشد با ریسک از بین رفتن دارایی رو به رو نخواهد بود البته اکثر دارایی‌ها با چنین ریسکی رو به رو هستند.
باید توجه داشت درست است که بیمه دارایی هزینه ای بر بانی تحمیل می‌کند. اما این هزینه، هزینه غیر متعارفی نیست. به عبارت دیگر، تمام شرکت های بزرگ موظف به بیمه کردن تمام دارایی های ثابت خود هستند؛ بنابراین بیمه کردن به علت کاهش ریسک از بین رفتن دارایی، هزینه اضافی بر شرکت تحمیل نمی کند.
البته ریسک دیگری که براساس استفاده از بیمه پدید می‌آید این است که در عمل به طور معمول بیمه‌ها تمام خسارت وارد شده را بیمه نمی کنند بلکه درصدی از آن را پوشش می‌دهند. بنابراین ریسک عدم پرداخت تمام وجه دارایی به سرمایه گذاران، جزو ریسک‌هایی اوراق صکوک شمرده می‌شود که امکان پوشش آن به روش های مرسوم ممکن نیست.

7-2. ریسک استهلاک تدریجی دارایی

همان طور که گفته شد به طور تقریبی تمامی ابزارهای مالی اسلامی مبتنی بر دارایی هستند. از این رو همانند اوراق مشتقه که دارایی پایه دارند و ریسک آن بر ریسک اوراق مشتقه اثرگذار است؛ اوراق اسلامی نیز از ریسک دارایی پایه برخوردار هستند. تفاوت ابزارهای مالی اسلامی و اوراق مشتقه در این است که دارای پایه اوراق مشتقه دارای استانداردهای خاصی داشته که به وسیله بورس مربوطه تعیین شده و طرف های معامله ملزم به رعایت آن‌ها هستند. در حالی که اوراق اجاره مبتنی بر دارایی خاصی است و استاندارد معینی بر آن حاکم نیست.
دارایی پایه اوراق اجاره ممکن است استهلاک پذیر (مانند ساختمان یا ماشین آلات) یا استهلاک ناپذیر باشد (مانند زمین) باشد. در صورتی که دارایی استهلاک پذیر باشد نرخ و میزان استهلاک در امیدنامه که به وسیله ناشر منتشر می‌شود به صورت دقیق آورده خواهد شد و سرمایه گذاران با اطلاع از میزان استهلاک به خرید اوراق اقدام می‌کند. در این حالت دارندگان اوراق با ریسک ارزش اسقاط دارایی هنگام اتمام قرارداد رو به رو هستند (در صورتی که اجاره از نوع اجاره عادی باشد). به عبارت دیگر، اگر دارایی در زمان فروش (اتمام سررسید اوراق)، قیمتی کمتر از میزان پیش بینی شده در امیدنامه داشته باشد، بازدهی سرمایه گذاران کمتر از بازدهی مورد انتظار خواهد شد، همچنین در صورتی که ارزش اسقاط بیش از میزان پیش بینی شده باشد با سود رو به رو می‌شوند.
مانند دیگر ریسک ها، ریسک استهلاک دارایی نیز بر قیمت معامله اوراق اثر می‌گذارد. در صکوک اجاره عادی سرمایه گذاران مالک اصلی کالا خواهند بود. در این حالت در صورتی که ارزش دارایی در تاریخ سررسید (پایان مدت اجاره) به هر علت کاهش یابد آن گاه دارندگان اوراق صکوک با زیان سرمایه ای رو به رو خواهند شد.
این ریسک را می‌توان از راه اعطای اختیار فروش (Put Option) به دارندگان صکوک حذف کرد. در این حالت سرمایه گذاران در مواجه با کاهش قیمت دارایی یا کاهش قیمت اوراق، از اختیار فروش استفاده کرده و اوراق را به ناشر با قیمت از پیش تعیین شده به فروش می‌رسانند.
اعطای این اختیار فروش برای بانی ریسک کاهش ارزش دارایی و ریسک نقدینگی را در پی خواهد داشت و بانی با اعطای اختیار فروش به سرمایه گذاران در ابتدای قرارداد، خود را با این ریسک‌ها رو به رو می‌کند (این اثر ممکن است به وسیله دیگر عامل‌ها مانند کاهش نرخ تورم و...) تعدیل یا تشدید شود).
اگر اوراق به گونه ای طراحی شوند که قرارداد از نوع اجاره به شرط تملیک باشد آن گاه سرمایه گذاران با ریسک استهلاک دارایی رو به رو نخواهند بود.

7-3. ریسک هزینه های غیر جاری (غیر عملیاتی)

براساس قوانین فقهی و حقوقی، هزینه های غیرعملیاتی یا هزینه های غیرجاری دارایی موضوع قرارداد اجاره، بر عهده موجر است. به عبارت دیگر، موجر ملزم است هزینه‌هایی که جهت انتفاع از دارایی لازم و ضرور است را انجام دهد.
بر این اساس در صکوک اجاره نیز تمام هزینه های غیر عملیاتی بر عهده موجر (دارندگان صکوک اجاره) است. در این حالت سرمایه گذاران با ریسک هزینه های غیر عملیاتی رو به رو خواهند شد. به طور مثال، فرض شود دارایی مورد اجاره، هواپیما باشد، آن گاه تمام هزینه های غیر جاری آن بر عهده سرمایه گذاران یا دارندگان صکوک خواهد بود، با فرض چنین حالتی ریسک دارندگان اوراق به شدت افزایش خواهد یافت. بنابراین دارندگان صکوک اجاره با دو ریسک رو به رو خواهند بود:
یک. ریسک عدم اطمینان از دریافت مبلغی مشخص در زمان های از پیش تعیین شده (به علت کسر هزینه های غیر عملیاتی نامشخص از مبلغ اجاره بهای پرداختی)؛
دو. ریسک عدم اطلاع از زمان کسر این هزینه‌ها از اجاره بها. زیرا پس از انجام تغییرهای لازم روی دارایی، هزینه‌ها کسر شده و مابقی به صورت اجاره بها به دارندگان صکوک اجاره تعلق خواهد گرفت.
ماده 4 ضوابط اجرایی صکوک اجاره نیز بیان می‌دارد:
«تمام هزینه‌هایی که برای امکان انتفاع از دارایی لازم است، بر عهده ی سرمایه گذاران است، مگر آنکه در قراردادهای فیمابین برخلاف آن شرط شده باشد».
در این ماده، قانونگذار جهت پوشش ریسک هزینه های غیرعملیاتی اجازه داده است که چنین هزینه‌هایی براساس شرط من عقد بر عهده فرد دیگری (بانی) قرار گیرد.
روش دیگر جهت پوشش این ریسک آن است که امین در ابتدای انتشار صکوک، درصدی از مبلغ را جهت انجام هزینه های احتمالی غیرعملیاتی کسر کند. در پایان دوره در صورتی که هزینه های غیرعملیاتی وجود نداشته باشد کل مبلغ به سرمایه گذاران پرداخت می‌شود. البته هزینه های دارایی که صکوک براساس آن منتشر می‌شود به طور معمول از پیش قابل تعیین است. باید توجه داشت در صورتی که دارایی ملک (زمین) باشد چنین ریسکی متوجه سرمایه گذاران نخواهد بود.

8. دیگر ریسک ها

به غیر از ریسک‌هایی که مورد بررسی قرار گرفت ریسک های دیگری مانند ریسک کاهش قیمت دارایی، ریسک پرداخت زودتر از موعد، (10) ریسک فسخ قراردادها و ریسک های مشابهی وجود دارد که به علت اهمیت اندک آنها، در این پژوهش بررسی نشدند.

9. نتیجه گیری

با توسعه بازارهای مالی در دنیا روز به روز اهمیت و اثرگذاری آن‌ها در تمام جنبه های تمدن بشری از جمله اقتصاد و سیاست افزایش یافته است. بحران های مالی ناشی از ریسک های اوراق بهادار یا یک نوع ابزار مالی در یک کشور می‌تواند به راحتی زنجیره ای از بحران‌ها را در گستره بزرگی از کشورها (به طور مثال، بحران ناشی از وام های رهنی در امریکا در اواخر سال 2007 که بازارهای مالی دنیا را با مشکل های فراوانی رو به رو کرد). همین موضوع سبب شده است که توجه و حساسیت نسبت به بازارهای مالی نیز بیشتر شود.
در جهان اسلام نیز در سال های اخیر با درک نیاز به توسعه بازارها و ابزارهای مبتنی بر شریعت اسلامی، که متناسب با اصول اسلامی باشد، بازارهای مالی اسلامی با سرعت بسیار فراوانی در حال توسعه و تجهیز است. اوراق اجاره یکی از ابزارهای جدید اسلامی بر عقد اجاره مبتنی است که بعد از طراحی و انتشار در برخی از کشورهای عربی در ایران نیز به شیوه جدیدی طراحی و تهیه شده است. این اوراق برای سرمایه گذاران، ریسک های متعددی دارد، برخی از این ریسک‌ها را می‌توان پوشش داد. در مقاله بعد از معرفی جنبه های گوناگون صکوک اجاره، به بررسی و شناسایی ریسک های گوناگون این ابزار پرداخته شد و برخی از روش های پوشش و مدیریت آن نیز معرفی شد. در جدول ذیل خلاصه برخی از این روش‌ها آورده شده است.

نوع ریسک	روش پوشش
ریسک جمع آوری وجه‌ها به میزان کافی	کالا قابل افراز باشد. ریسکی وجود ندارد
کالا قابل افراز نباشد از راه تعهد پذیره نویسی
ریسک سوء استفاده واسط از وجه های دریافتی	پدید آوردن حساب مشترک امین و بانی
ریسک عدم فروش کالا به واسط	قرارداد صلح، بیع نسیه، ضمانتنامه بانکی یا وجه التزام
ریسک عدم اجاره کالا به وسیله بانی	ضمانتنامه بانکی یا وجه التزام
ریسک اعتباری	استفاده از رتبه اعتباری، ضمان یا تضمین
ریسک نقدشوندگی	بازخرید، وجود اختیارات و پدید آوردن بازار ثانویه
ریسک سرمایه گذاری مجدد	طراحی اوراق
ریسک نرخ ارز	سوآپ ارز، تطابق سررسیدهای دو طرف ترازنامه
ریسک قوانین و مقررات	ثبات قوانین، سازمان بورس
ریسک ابعاد شرعی (شریعت)	کمیته فقهی تخصصی سازمان بورس

پی‌نوشت‌ها:

1. کارشناس ارشد معارف اسلامی و مدیریت دانشگاه امام صادق (علیه السلام)
2. دانشجوی دکتری مدیریت مالی دانشگاه شهید بهشتی
3. در برخی از متن ها، از ابزارهای مالی اسلامی به اشتباه به صورت «اوراق قرضه اسلامی» نام برده شده است. باید توجه داشت اوراق قرضه مبتنی بر عقد قرض هستند در حالی که هیچ یک از ابزارهای مالی اسلامی مبتنی بر عقد قرض نیستند.
4. Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institution.
5. واسط، شرکتی با مسئولیت محدود است که به وسیله امین با مجوز سازمان بورس و اوراق بهادار تأسیس می‌شود.
6. بانک ها، مؤسسه های مالی و اعتباری غیربانکی دارای مجوز بانک مرکزی یا شرکت های تأمین سرمایه می‌توانند به پیشنهاد بانی با دریافت مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار در جایگاه امین فعالیت کنند.
7. حالتی است که در آن دارایی به صورت کل منسجم نبوده و قابل تفکیک به اجزای گوناگون باشد، به طور مثال، در صورتی که مصرف کننده تمایل به اجاره 100 دستگاه خودرو داشته باشد (دارایی از نوع قابل تقسیم است، یعنی می‌توان آن را به بخش های گوناگون تقسیم کرد) بنابراین می‌توان جهت انتشار اوراق از روش بهترین کوشش استفاده کرد، در این حالت در صورتی که 50 درصد صکوک منتشره به فروش برسد واسط می‌تواند 50 دستگاه خودرو را خریداری کند؛ ولی اگر دارایی به صورت کل منسجم باشد به طور مثال، دارایی، هواپیما باشد در صورتی که 50 درصد صکوک به فروش رسد امکان خرید دارایی به وسیله واسط و اجاره آن به بانی وجود ندارد؛ به همین علت در مورد‌هایی که دارایی به صورت یک کل منسجم باشد شرکت تأمین سرمایه باید لزوماً از راه تعهد پذیره نویسی اوراق را منتشر کند تا بدین وسیله ریسک «جمع آوری وجوه نقد به میزان لازم جهت خرید دارایی» پوشش داده شود.
8. استفاده از قراردادهای تاخت ارز به بررسی فقهی دقیق این گونه قراردادهای منوط است.
9. ایران از معدود کشورهایی است که نظام اقتصادی اسلامی داشته و در آن نظام اقتصادی متعارف وجود ندارد.
10. اگر بانی پیش از به پایان رسیدن قرارداد اجاره، به فسخ قرارداد اقدام کند، سرمایه گذاران در مقابل درخواست تسویه زودتر از موعد قرار می‌گیرند.

منابع تحقیق:

1. بری گام، اوجین اف.، گاپنسکی، لوئیس سی و آر دی وز، فیلیپ (1384 ش) مدیریت مالی میانه، مترجم: علی پارسائیان، تهران: انتشارات ترمه.
2. پهلوان، حمید و رضوی، سید روح الله (1386 ش) اوراق صکوک: تعریف، انواع و ساختار، تهران: مدیریت پژوهش توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار.
3. تفضلی، فریدون (1378 ش) اقتصاد کلان، تهران: نشر نی.
4. راعی، رضا و سعیدی، علی (1383 ش) مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک، تهران: سازمان مطالعه و تدوین کتب علوم انسانی دانشگاه ها، دانشگاه تهران دانشکده مدیریت.
5. سازمان بورس و اوراق بهادار (1386 ش) ضوابط ابزار مالی اوراق اجاره، تهران: دی و بهمن.
6. سروش، ابوذر (1386 ش) «بررسی صکوک اجاره»، تهران: ماهنامه بورس، ش 65، مرداد.
7. صالح آبادی، علی (1384 ش) «بررسی اوراق قرضه اسلامی در مالزی از دیدگاه فقه امامیه» تهران: فصلنامه پژوهشی دانشگاه امام صادق (علیه السلام)، ش 25.
8. صالح آبادی (علی، 1385 ش) مجموعه مقالات: بازارهای مالی اسلامی، تهران: انتشارات دانشگاه امام صادق (علیه السلام).
9. فتحی، سعید (1385 ش) «ریسک مالی شاخص سازی و اندازه گیری»، تهران: ماهنامه تدبیر، ش 168.
10. نجفی، مهدی (1385 ش) بررسی فرایند تأمین مالی از طریق انتشار اوراق صکوک، تهران: پایان نامه کارشناسی ارشد دانشکده معارف اسلامی و مدیریت دانشگاه امام صادق (علیه السلام).
11. نظرپور، محمدنقی (1385 ش) «عملیات بازار باز از طریق اوراق استصناع (مشکلات و راه حل ها)»، تهران: فصلنامه علمی پژوهشی اقتصاد اسلامی، ش 22.

1. Accounting and Auditing Organization For Islamic Financial Institutions, 2002, Shari"a standard No.(18): Investment Sukuk. Manama,November.
2. Adam, Nathif j., Thomas, Abdulkadcr, 2004, Islamic Bonds: Your Guide to issuing, structuring and investing in Sukuk, Euromoncy Books.
3. Arsalan Tariq, Ali, 2004, Managing financial risks of Sukuk structures, A dissertation of Master of Science Loughborough University UK.
4. Arsalan Tariq, Ali., and Dar, Humayon, 2007, Risks of Sukuk structures: Implications for resource mobilization, Thundcrbird International Business Review, Vol 49 (2), 203.223, MarcluApril.
5. Chapra, M. Umcr and Khan Tariqullah, 2000, Regulation and Supervision of Islamic Banks, Jeddah: IRTI Occasional Paper No.3
6. Crouhy, Michel, Galai, Dan & Mark, Robert, 2006, Essentials of Risk management, McGraw. Hill.
7. Francis J. C, 1986, Investment Analysis and Management, 4th Edition. McGravvJiill Book Co.
8. Grcuning, Hcnnic Van & Bratanovic, Sonja Brajovic, 1999, Analyzing Banking Risk: A Framework, World Bank
9. Khan, T. and H. Ahmed, 2001, Risk management: An Analysis of Issues in Islamic financial industry, Islamic research and training institute, Jeddah, Saudi Arabia.
10. Lcca, Jac Ha, 2000, Embedded options and Interest Rate Risk for Insurance companies, banks and other financial Institutions. The Quarterly Review of Economics and Finance Vol. 40.
11. Pcdcll, Burkhard, 2006, Regulatory risk and Cost of Capital, Springer Berlin Heidelberg New York.
12. Shelagh, Heffernan, 2003, Modern Banking in Theory ana Practice John Wiley and Sons, Chichester.
13. Webster"s New Collegiate Dictionary_1981.
Scycd Ali, salman, 2005, Islamic Capital Market Products: Developments and Challenges, Islamic Development Bank Group. Occasional Paper No.9.
منبع مقاله :
کاوند، مجتبی؛ (1389)، گفتارهایی درباره اوراق بهادار اسلامی (صکوک)، تهران: دانشگاه امام صادق (علیه السلام)، چاپ اول